为了稳住经济大盘、防范各类风险，地方政府持续加码发行专项债券，结果就是这一债务总量猛涨，今年首次跨过40万亿元的门槛。根据财政部最新数据，到2026年5月底，全国地方政府债务余额大约58.2万亿元。这里面，专项债务约40.3万亿元，一般债务约17.9万亿元。地方政府的专项债务，主要靠发行专项债券来支撑。专项债券的核心用途，是支持那些有稳定收益的公益性项目，用项目对应的政府性基金或专项收入来还本付息，这笔钱归入政府性基金预算，所以不计入财政（一般公共预算）赤字。地方政府从2015年开始发专项债券，为什么用了11年多，余额就突破了40万亿元，快赶上中央政府发行的国债余额（2025年底约41万亿元）？这么大一笔专项债务，风险到底有多大？在稳增长压力不小、政府债务结构需要优化的背景下，专项债将来该怎么走？
专项债猛增
为了堵住地方政府违规融资的“后门”，中国在2014年修订了预算法，给地方政府打开了一条发债融资的“前门”。而在赤字约束下，这条地方债的“前门”里，主角就是地方政府专项债券。
一方面，2015年地方政府头一回发行新增专项债券，规模差不多0.1万亿元。之后，这个数字涨得飞快，到了2026年，国家安排发行的新增专项债券规模达到4.4万亿元，是2015年发行量的44倍。
另一方面，中央为了化解地方政府隐性债务风险，通过发行政府债券来置换存量隐性债务，目的是展期降息。而这主要是靠发行地方政府专项债券来干的。比如，光2024年到2028年，地方政府就要合计发行10万亿元政府专项债券，去置换10万亿元存量隐性债务。
粤开证券首席经济学家罗志恒告诉第一财经，现在中国政府债务的结构是，中央债务占得少，地方债务占得多，大致是四六开。而地方政府债务里头，专项债务占比高，一般债务占比低，差不多七三开。所以，整个中国政府债务里，国债、地方专项债和地方一般债，分别占42.9%、38.8%和18.2%。
罗志恒说：“这种债务结构的形成，跟经济发展模式、财政体制还有化债需要有很大关系，是在经济发展、防范化解风险以及财政担当作为的过程中慢慢形成的。”
他进一步解释，中国改革开放以后，特别是加入世贸组织以来，地方政府的积极性被充分激发，推动了城镇化、工业化和房地产的快跑，慢慢形成了“中央宏观调控、地方执行实施、地方举债扩投资”的经济发展方式，结果就是地方债务占了大头。在财政体制上，分税制改革后，总体是中央直接支出少、地方支出多的格局，这也决定了地方举债规模更大、占比更高。
罗志恒分析，2015年新《预算法》实施后，专项债成了稳增长又不计入财政赤字的重要工具。在地方政府既要稳增长、又要控制赤字规模的情况下，自然就形成了“控赤字、扩专项债”的格局，新增专项债券发行规模也就越来越大。
“另外，这几年地方化债也主要拿专项债当置换工具，这就让庞大的隐性债务最后变成了专项债务余额的增长。”罗志恒补充道。
专项债现在是政府拉动投资、推动现代化基础设施体系建设的重要手段，为稳定宏观经济大盘提供了有力支撑，同时也在推动化解地方政府隐性债务风险。
政府债务专家、上海财经大学财税投资学院教授毛捷告诉第一财经，专项债在稳投资和保就业上，发挥了比较积极的效果。拿2025年来说，市政和产业园区基础设施是专项债投得最多的领域，规模0.63万亿元，占比19.7%；土地储备专项债发行量也迅速回升，占比17%，只比市政和产业园区专项债少一点。以产业园区专项债券为例，2019到2025年，这类专项债对应的投资项目数量有28503个，投资金额占专项债总投资额的28.2%，好几年都排在专项债投向领域的头一位，这对加快构建现代产业体系、扩大有效投资，起到了重要的支撑作用。
毛捷说：“根据我的测算，2019到2024年间，所有专项债项目完工并投入运营后，预计能直接提供大约731万个就业岗位；每百万元专项债能带动城市新增就业19.83人，拉动单位就业的财政成本是5.08万元/人。”
风险可控，但隐忧不少
接受第一财经采访的专家们普遍认为，目前地方政府专项债务风险总体安全可控。
比如，根据财政部披露的2026年中央财政预算，到2025年底，地方政府专项债务余额大约37.3万亿元，按专项债券剩余平均期限10.5年算，每年到期还本规模大约3.6万亿元。根据2025年地方政府性基金预算收入约6.4万亿元算，专项债务到期还本保障倍数（等于地方政府性基金预算收入除以年均到期还本规模）是1.81，偿债保障能力还算不错。
不过，专项债偿债也面临一些风险隐忧。目前专项债的偿债资金，主要来自地方政府性基金预算。但受楼市低迷影响，地方卖地收入连续几年大幅下降，导致地方政府性基金预算收入也大幅缩水，这在一定程度上加大了偿债风险。
比如，根据财政部数据，2020年底专项债务到期还本保障倍数是5.27，但2025年降到了1.81。
另外，近几年官方公开披露的一些专项债项目老问题依然存在，比如一些地方政府过度包装专项债项目，收益预期明显“注水”；一些专项债项目资金闲置或被挪用；一些专项债项目收益没达到预期，甚至根本没收益；一些专项债项目资产管理不严，偿债资金收缴也不严。
罗志恒认为，专项债当年新增规模和余额的扩张，跟项目收益持续下降形成了矛盾，专项债“一般化”的问题，以及收益难以覆盖债务本息的矛盾，越来越突出。
中央财经大学教授温来成告诉第一财经，目前专项债务规模很大，快赶上国债了。现在专项债券平均年限延长到大约12年，不少地方靠借新还旧来偿债，所以专项债务的风险，更多会体现在中长期。
毛捷表示，现在一些专项债项目实施后，偿债资金归集不够。既有“收益等偿债”的情况，比如土地储备类项目，从施工、整理、完工到土地出让，一般需要两年左右周期，但对应的专项债券发行期限往往更长；也有“偿债等收益”的情况，比如生态环保、公共服务等领域，项目建成后很难形成现金流，债券偿还更多依赖政府性基金收入或财政资金统筹安排。
毛捷说：“这导致专项债本金偿还越来越依赖发行再融资债券（也就是借新还旧）。根据财政部发布的数据，2026年1到5月，地方政府债券到期偿还本金13996亿元，其中发行再融资债券偿还本金12184亿元，主动偿债比例不到15%。”
为了解决专项债存在的这些问题，从中央到地方已经开始从完善专项债制度、强化专项债管理等多个层面入手。
比如，2024年底国务院办公厅发布了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，通过实施专项债投向领域“负面清单”管理，拓宽了专项债的投向。通过允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，以及调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等来偿债，化解潜在偿债风险。还开展了专项债项目“自审自发”试点，提高地方发债效率，压实省级管理责任。
降低专项债占比
专项债存在的一些问题，加上能做到项目收益覆盖融资成本的项目越来越少，让未来专项债的变革备受关注。
2025年9月公开的《国务院关于2024年度政府债务管理情况的报告》中，在谈下一步工作安排时要求，逐步优化一般国债、超长期特别国债、地方政府一般债券、专项债券的规模结构，以满足不同情况下的政府宏观调控需要。
罗志恒认为，从短期看，推动经济稳定和投资增速由负转正依然很关键，所以专项债还是该保持足够规模用于经济建设。除去用于土地储备和置换地方政府隐性债务之外，专项债实际用于市政和园区建设的资金有所下降，这也说明相关方面已经认识到专项债可投项目不足的问题。
他表示，从中长期看，优化政府债务结构，有必要逐步提高国债比重，降低地方债比重，同时降低地方债中的专项债比重，更好地发挥国债和地方一般债的作用。2025年新增政府债务规模中，国债占比约56%，说明国家已经在提高国债比重，未来还要大幅提高。同时，地方政府一般债占比提高，有利于提高地方政府使用资金的可支配程度。当然，更重要的是机制建设，未来可以从“先定额度再找项目”的专项债额度确定机制，转为“项目储备决定专项债额度”。
罗志恒说：“未来一两年，伴随化债深入推进以及稳增长稳投资需要，专项债规模还会继续上升。但从债务管理长效机制的中长期看，专项债新增规模将逐步下降，占比也会下降。未来逐步形成国债、地方一般债、地方专项债、城投债各司其职的格局。”
毛捷认为，现在传统基建项目的边际效益在减弱，而专项债在现代农业、养老托幼以及代表新质生产力的前沿科技领域和配套的新型基建方面，投入相对不足。他建议未来推动专项债从“投资于物”转向“投资于人”，重点投向农业科技推广、医养一体化、托幼和职业教育等既能拉动有效投资、又能提升人力资本的领域。
毛捷还建议：“完善专项债资产登记管理制度和偿债资金归集机制。在专项债项目完工、验收、移交等关键节点，同步开展资产登记，明确资产名称、建设内容、资金来源、权属关系、运营主体和收益来源，防止项目建成后资产游离于政府资产台账之外。分类完善偿债安排。对于收益实现早于债券到期的项目，建立提前归集和专户管理机制，确保收益不被挪用；对于收益实现滞后或现金流不稳定的项目，在发行前充分测算偿债缺口，明确财政统筹资金、政府性基金收入或其他专项收入安排。”
温来成表示，针对部分专项债项目收益无法覆盖本息的情况，实践中有些地方已经用一般公共预算相关财政补贴去弥补项目收益缺口，降低偿债风险。因此，未来可以根据实际情况，对相关领域建设必要性强的项目，考虑降低专项债项目收益覆盖融资成本的倍数，从目前的至少1.1倍以上降到60%或70%，通过一般公共预算资金去弥补缺口，从而减少地方对专项债项目收益“注水”。另外，稳步推动公用事业领域价格改革，在居民可承受范围内，适度提高相关专项债项目收益。