2026年7月22日，港交所公告显示，百菲乳业正式递交主板上市申请，由广发证券（000776.SZ）担任独家保荐机构。这是自2023年重启上市计划以来，百菲乳业第四次向资本市场发起冲击，同时也是其首次尝试赴境外上市。
梳理百菲乳业的资本路径，过程颇为曲折。2021年3月从新三板摘牌后，企业曾先后谋求登陆上交所和北交所，但均未能成功过会。
作为水牛奶领域的头部品牌，百菲乳业为何对IPO如此执着？多次闯关受阻的根本原因是什么？此次转向港股，能否顺利叩开资本大门？针对赴港IPO等相关问题，财闻已向百菲乳业发出采访函，截至发稿前未收到回复。
家族控股超八成
百菲乳业发源于广西，业务涵盖养殖、生产、研发及销售全链条，核心品牌为“百菲酪”，产品线覆盖水牛纯奶、燕窝水牛奶及水牛乳冰淇淋等。依据2025年中国液态水牛乳零售额数据，“百菲酪”以30.1%的市场份额位列品牌榜首。
在乳制品整体增速放缓的大环境下，水牛奶凭借奶源稀缺、口感醇厚、营养成分优于普通荷斯坦牛奶等优势，成为近年来增速超越乳制品大盘的小众品类。
不过，百菲乳业的A股上市之路并不平坦。2023年，企业与国融证券签署辅导协议并完成备案，但未向上交所提交招股书；2024年中，上市板块变更为北交所并获受理，同年年底又主动撤回申请；2025年6月，再次申报上交所主板IPO并提交招股书，最终于2026年初终止审核。
此次转战港股，百菲乳业在招股书中表示，香港国际资本平台有助于提升企业知名度与市场形象，优化资本结构，并吸引国际人才。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪分析指出，百菲乳业频繁更换板块，根源在于各市场门槛不匹配。北交所的创新指标对其相对较低的研发费用率不够友好，而A股主板更青睐大体量蓝筹股。在屡次申报受阻后转向港股，既适配消费企业的估值逻辑，且审核标准更为灵活。
股权结构上，百菲乳业带有浓厚的家族色彩。董事长吴守允与其子吴联侨为一致行动人，通过百菲投资及直接持股，两人合计控制88.39%的投票权。
根据港交所《主板上市规则》，上市公司公众持股比例不得低于25%。若上市时预计市值超过100亿港元，在符合特定条件且联交所认可的前提下，可酌情接纳介于15%至25%之间较低的初始公众持股比例。为满足上市基础门槛，百菲乳业需通过IPO发行新股或存量股份配售等方式，将公众持股提升至监管合规标准。
业绩承压，销售费用侵蚀利润
财务数据显示，2023年至2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，但同比增速由32.6%逐步放缓至13.6%。同期年内溢利分别为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元，呈现“先升后降”的波动态势，2025年净利润同比下滑24.2%。毛利率方面，从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年一季度进一步滑落至36.7%。
从收入构成看，灭菌乳是绝对支柱。2023年至2025年，灭菌乳收入从8.32亿元增至12.08亿元，占总营收比重维持在75%左右。调制乳收入亦稳步增长，从2023年的2.21亿元增至2025年的3.33亿元。尽管低温品类增速亮眼，2025年巴氏杀菌乳和发酵乳营收同比分别大幅增长160.93%和462.59%，但两者合计营收占比不足3%，短期内难以接棒成为增长主力。
营收保持增长，但利润波动明显，核心压力源自成本与费用的双重挤压。
一方面，占收入比重最高的灭菌乳毛利率持续下滑，由2024年的43.9%降至2025年的41%。公司将其归因于市场竞争加剧引发的价格调整，以及部分原料和生产成本上升。2025年，百菲乳业直接材料成本由上年的6.64亿元增至7.78亿元。
另一方面，销售费用大幅增加。2023年至2025年，销售及经销开支从1.07亿元增至2.81亿元，占营收比重由10%攀升至17.4%，成为侵蚀利润的关键因素。
与高企的销售费用形成鲜明对比的是，百菲乳业在研发领域长期薄弱。2023年至2025年，公司研发费用分别仅为456.9万元、821.3万元、910.7万元，研发费用率分别仅为0.43%、0.58%、0.56%。
奶源瓶颈制约扩张
除成本与费用端承压外，百菲乳业在供给侧面临的瓶颈同样不容忽视。水牛奶是全球第二大奶源，但行业发展天花板清晰可见。
百菲乳业在招股书中提及，“水牛乳制品行业的发展受到生水牛乳供应有限的制约”。与荷斯坦牛相比，奶水牛育种周期长、单体产奶量低，生产效率及供应扩张速度较慢；其对气候、湿度、草料要求严格，地理分布集中，制约了规模扩展与供应灵活性；随着消费者需求持续增长，而生水牛乳供应有限，可能长期制约行业可持续扩张。
此外，百菲乳业自有水牛原奶占比极低，大量水牛原奶依赖外购。招股书显示，2026年第一季度，百菲乳业自产的生水牛乳占生鲜乳总成本的3.2%，采购的生水牛乳占比为41.9%，其余主要为外购荷斯坦牛奶。同期，百菲牛及水牛总存栏7965头，其中水牛仅1547头（荷斯坦牛6418头）。
此番募资用途亦直指上述短板。招股书显示，募集资金拟用于新建奶水牛智慧牧场、扩充低温乳制品产能、升级仓储设施，以及品牌营销、渠道扩张和研发投入等。
詹军豪指出，百菲乳业执着上市，除了募资扩建牧场、扩充产线以缓解奶源外购依赖，同时还能借助资本完善全国渠道布局，优化企业治理、落地股权激励，从而巩固水牛奶赛道竞争优势。
对百菲乳业而言，水牛奶赛道第一的市占率固然耀眼，但产品集中与利润波动，或将成为港交所绕不开的两大审核焦点。拿到入场券只是第一步，证明可持续经营能力才是真正的考验。