2026年7月20日，俄罗斯财政部宣布暂停国债拍卖。官方给出的理由是“协助稳定市场局势”。
这一突发举动引发了外界猜测，《莫斯科时报》将其解读为俄罗斯在市场上借不到钱的信号。但实际情况更为复杂。地缘政治紧张、制裁威胁加剧，以及燃料危机推高的央行加息预期，共同给俄罗斯证券和国债市场带来了沉重压力。对于俄财政部而言，发行国债一直是填补预算缺口、弥补收入不足以缩小赤字的关键手段。
当地时间2026年7月22日，普京（中）在克里姆林宫主持经济工作会议。图/视觉中国
**市场维稳的逻辑**
回顾2024年，俄联邦预算收入达到36.7万亿卢布（折合人民币约3.2万亿元），其中通过联邦债券拍卖获得的收入为4.2万亿卢布，当年的预算赤字控制在3.5万亿卢布。到了2025年，联邦预算收入增至37.3万亿卢布，国债发行规模扩大至7.2万亿卢布，是上一年的1.7倍，而财政赤字也相应扩大至5.6万亿卢布。
进入2026年，俄联邦的财政状况比前一年更加严峻。仅第一季度，财政赤字就高达5.47万亿卢布；上半年累计赤字总额为5.73万亿卢布。尽管有专家预估，若发债规模保持与上年持平，全年预算赤字总额可能在7万亿至8万亿卢布之间，但这已显示出巨大的财政压力。
在当前市场预期下，俄央行不仅停止了降息步伐，甚至可能为了对抗通胀而加息。此时若继续大规模拍卖国债，不仅难以以理想价格出售，还会进一步恶化二级国债市场，拖累已连续18周下跌的莫斯科证券市场。考虑到6月份预算实现了约2790亿卢布的盈余，通过发债来弥补收入并非当务之急。放缓发债节奏，确实有助于实现“稳定市场形势”的目标。
**经济循环转向**
过去几个月，莫斯科证券市场市值缩水近30%，市场表现倒退十年。莫斯科交易所指数徘徊在1900点至2000点区间，这回到了2016年夏季的水平。
自7月初以来，莫斯科交易所蓝筹股普遍大跌。“俄罗斯天然气工业股份公司”、“俄罗斯外贸银行”等股票跌幅均接近20%。俄罗斯最大黄金生产商“波吕斯”的市值更是在两周多时间内蒸发53%。
2022年遭受严厉制裁后，俄罗斯凭借自然资源优势和体制特点抵御了冲击，并通过军工订单和国家项目带动固定资产投资，推动了制造业复苏和战时经济增长。投资增加带动了居民收入上升和社会总需求扩张，形成了超预期的经济增长拉力。
但这种扩张也带来了副作用：社会总需求增速超过了产能扩张速度，导致通货膨胀高企。俄央行不得不采取高利率政策抑制通胀，并要求2025年国家项目投资减速。这使得2025年经济增速逐季收缩，投资者信心日益悲观。
俄罗斯经济增长逻辑发生逆转，核心在于经济循环方向的改变。2022年至2024年，其循环模式为：油气收入增加—军工订单增多—投资激增—经济超预期增长—税基扩大—非油气财政收入增加—再投资增加。但从2025年初开始，新循环形成：高利率及限制国家项目投资—投资减速—经济放缓—税基萎缩—非油气财政收入减少，加之制裁和油价下跌导致油气收入下滑—国家项目与民间投资双双停滞—经济持续减速。
2026年一季度，俄经济降温程度超出预期。1月GDP增速为-2.1%，2月为-1.2%，两个月同比降幅达1.8%，延续了2025年逐季减速的趋势。从行业看，1至2月制造业同比增速为-2.9%，24个制造业名录中有20个出现负增长。唯有军工制造加工业在3月实现较大幅度增长，这得益于俄政府年初为遏制经济降温而大额拨付的军工订单预付款，代价则是一季度财政赤字高达5.47万亿卢布。
然而，大额预付款并未根本扭转整体投资颓势。4月15日，俄央行公布了对1.15万家企业的调查结果，显示大部分企业正在冻结投资。一季度企业投资活跃度调查结果为-4.8，创下自2020年第二季度疫情封锁以来的最低纪录。俄联邦统计局数据表明，4月加工工业企业家信心指数持续走低，仅有采掘行业因国际价格上涨和出口扩容，商业情绪略有改善。
2026年1至5月，俄GDP增速仅为0.2%，实际上已陷入停滞。目前的增长主要依赖军工复合体的投资和产出，但这个曾经的“火车头”已无力拉动整个经济体。
俄企业界期盼央行降息和财政加大投入，但乌克兰无人机袭击炼油厂引发的燃油短缺，正在改变央行政策方向。运输成本上升传导至整个经济系统，显著提高了宏观政策调控的复杂性和决策难度。通过财政和货币政策刺激投资和消费的可能性已大幅降低。
**启动新投资周期**
从全局视角看，近年来俄油气部门和净出口对经济的贡献显著下降，经济增长更多由国内投资和消费驱动。
在7月22日的经济工作会议上，普京强调，政府当前首要任务是“启动一个新的投资周期”，并刺激国内经济的结构性变革。相关具体部署将在8月的战略发展与国家项目委员会会议上最终确定。
关于启动新投资周期的要求，普京早在今年5月的政府工作会上就已提出，并在6月初圣彼得堡国际经济论坛发言中重申。自6月中旬起，俄政府已开始筹备刺激投资的提案。
为打破投资停滞，俄政府计划采取三项措施：一是调整联邦投资税收抵免政策。该激励政策于2025年初写入《俄罗斯联邦税法》第286.2条。新方案拟提高抵免税率，并允许企业将其与地区投资项目和集群投资平台等其他支持机制结合使用。二是为发展机构增资。作为产业政策执行机构，包括工业发展基金、国际开发集团项目融资工厂和俄罗斯出口中心在内的机构将获得更多资金支持。三是扩大投资税收抵免的行业适用范围并简化税务。推动扩大享受优惠政策的行业清单，并允许积极投资的公司全额减免联邦利润税。
俄罗斯经济发展部曾建议将投资税收抵免税率从3%提高至12%。但因担忧对预算收入造成较大冲击，财政部表示，2026年底前暂无修改该税率的计划。
**整体韧性犹存**
总体而言，俄罗斯经济韧性的根基在于能源和农业部门，其安全稳定器功能未减弱。一方面，霍尔木兹海峡危机短期内难以解决，全球能源供给平衡充满不确定性。在此背景下，俄油气供应从“可替代的附庸来源”转变为供需紧平衡下难以绕开的“确定性来源”。同时，俄油气出口流向自然调整，对欧海运及管道出口占比下降，对亚太出口占比上升。另一方面，俄农业产出稳定，保障了国内食品和粮食安全。
此外，俄金融部门稳健，主权债务占GDP比重低。尽管财政赤字有所增加，但总体可控，发生财政金融危机风险不高。俄经常账户保持盈余，截至2026年7月中旬，外汇储备达7229亿美元，比2022年初多出1200亿美元。
作为经济活力基础的宏观调控依然有效，消费品供给和社会生活整体保持稳定。经济增长的主要推手仍是以国家项目为主线、由国家开发集团主导的社会固定资产投资。物价上涨趋势基本受控，社会消费品供给充足。
目前，俄乌冲突仍陷僵局，规模和烈度甚至有升级之势。这不仅会进一步提高经济中的战争消耗比重，挤占生产性投资资本，还将最终影响消费和社会生活水平。这是俄罗斯经济面临的长期挑战与风险。
（作者系中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所俄罗斯经济研究室主任、研究员）
作者：徐坡岭
编辑：徐方清