斑马消费 沈庹
广西作为国内水牛奶的核心产区，不仅孵化了上市公司皇氏集团，也造就了细分领域的龙头百菲乳业。
相比早已在A股站稳脚跟的皇氏集团，百菲乳业的资本化之路走得颇为曲折。公司早年曾挂牌新三板，摘牌后先后三次尝试冲击A股均告失败，直到2026年6月才最终确定转战港股市场。
虽然官方宣称赴港上市是为了对接国际投资者，但屡次在A股碰壁的事实，已暴露出这家区域乳企在水牛奶差异化标签背后隐藏的多重隐忧。随着招股书递交至联交所，营收增速放缓、盈利下滑、自有奶源供给不足以及赛道体量受限等核心矛盾浮出水面，这些也成为百菲乳业突破发展瓶颈必须跨越的障碍。
经营失速
上周，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）正式向联交所提交招股书，开启港股冲刺之旅。
追溯其资本历程，始于2018年的新三板挂牌。三年后主动摘牌，标志着公司正式启动A股上市计划。此后几年间，公司节奏紧凑：2023年冲刺上交所主板，次年转战北交所，2025年再次尝试上交所，如今则转向联交所。
根据弗若斯特沙利文的报告，以2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业旗下核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业位居榜首，市场份额达到30.1%。
从财务数据来看，2023年至2025年，公司营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元；归母净利润则分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。
百菲乳业的收入增长主要依赖灭菌乳和调制乳这两大支柱。报告期内，这两款产品合计占总收入的比重分别为98.3%、97.8%和95.5%，其中灭菌乳的贡献占比始终超过70%，其他品类尚未形成有效的第二增长曲线。
营收增速放缓甚至出现利润负增长，主要受渠道转型、生物资产公允价值变动及产品结构单一等因素影响。
近年来，线下传统经销商渠道收入占比持续下降，零售商和DTC渠道占比上升。为抢占新兴渠道，公司加大了推广投入并适度让利，导致2025年销售及经销开支增至2.81亿元，同比增长45.1%，直接压缩了产品的盈利空间；此外，2025年因生物资产公允价值变动产生1.11亿元的一次性损失，成为当年净利润下滑的关键因素；同时，产品结构单一的风险日益凸显，公司收入高度绑定灭菌乳，其他品类未能起量，难以对冲来自渠道和成本端的盈利压力。
奶源瓶颈
多次冲击资本市场时，百菲乳业始终将水牛奶作为最醒目的标签。然而，奶源供给问题不仅是制约公司发展的瓶颈，也是整个水牛奶赛道扩张的核心症结。
奶水牛与荷斯坦牛的养殖效率存在巨大差异。广西奶水牛年均产奶量仅为1.8-2.1吨，而荷斯坦牛年均产奶量普遍可达10吨，“最会养牛”的澳亚集团单头奶牛年均产奶量更是高达14.10吨。
作为国内水牛奶头部企业之一的皇氏集团（002329.SZ），其自有奶水牛存栏量也仅约8500头。相比之下，百菲乳业在养殖端的短板更为明显。2023年至2025年，公司自有奶水牛存栏数分别为1058头、1288头和1659头，至2026年一季度回落至1574头。
为弥补产能缺口，公司选择布局荷斯坦奶牛赛道。2024年4月，通过收购塞上百菲控股权，引入大量荷斯坦奶牛。数据显示，2024年至2025年及2026年一季度，公司整体牛群规模分别为4449头、7146头和7965头。
受养殖规模限制，百菲乳业的水牛奶自给率极低。2023年至2025年及2026年一季度，公司自产生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。
为保障原料供应，公司对接了55家奶源合作社供货。这种高度依赖外购的模式带来两大隐患：一是生鲜水牛乳收购价格随行就市，企业无法锁定原料成本；二是奶源分散，难以统一管控品质并保证稳定供给。
报告期内，百菲乳业生水牛乳收购价介于11-15元/公斤，约为普通牛乳的3.5倍。尽管如此，鉴于奶水牛繁育周期长、单产低且牧场投资回报周期漫长，公司并未大幅扩张奶水牛养殖，反而北上宁夏布局荷斯坦奶牛牧场，实行水牛奶与普通牛奶双品类并行的发展战略。
在产品端，水牛奶业务的薄弱同样可见一斑——公司旗下百菲酪、百小菲品牌主要以水牛奶调制乳和含乳饮料为主，仅有醇菲系列定位高端纯水牛奶。截至2026年3月，百菲乳业在售灭菌乳共25款，其中水牛纯牛奶产品仅5款，分为200毫升、250毫升两种规格，建议零售价在4.9元至10元之间，高端纯水牛奶的产品矩阵显得较为单薄。
赛道天花板
国内两大水牛奶头部企业均为跨界创业出身。皇氏集团创始人黄嘉棣原本从事建筑设计，后下海代理乳品；百菲乳业创始人吴守允早年在浙江深耕造纸、制衣领域，曾任报喜鸟集团西南办事处总经理。
2000年前后，黄、吴两人瞄准水牛奶行业，相继切入这一细分赛道。
彼时，国内乳业以区域低温巴氏奶和奶粉为主，冷链条件限制了产品流通半径。随着UHT超高温灭菌、利乐无菌灌装技术的普及，常温奶开启了全国化扩张周期。
依托资本持续加持，荷斯坦奶牛产业规模化进程快速推进。至2025年末，全国荷斯坦牛存栏量约590万头，全年生牛乳总产量超4000万吨，完整成熟的产业链、全国性渠道网络及多元化产品矩阵均已成型。
反观水牛奶产业，发展进程明显滞后，地域壁垒根深蒂固。水牛奶长期作为两广特色饮品，国内奶水牛养殖及加工产能高度集中于广西。2025年，广西水牛存栏规模约10万头，全年鲜奶产量约12万吨，占全国水牛奶总产量的85%。
上游奶源供给不足直接锁定了行业规模，使得赛道增长存在清晰的天花板。
弗若斯特沙利文数据显示，水牛奶乳制品行业仍处于相对早期阶段，2025年整体零售额为85亿元，预计2030年达到153亿元，成长空间远不及大众牛乳赛道。
百菲乳业披露，拟将本次港股募资用于投建智慧牧场，通过引进6000头优质奶水牛等措施，提升生水牛乳自给率。
但是，奶水牛牧场从建设、引种到稳定达产周期漫长，短期内无法彻底化解奶源供给短板。在未来较长阶段里，公司仍将采取水牛奶与常规牛奶双线并行的经营模式。
截至目前，百菲乳业牢牢掌握在吴氏父子手中。吴守允与其子吴联侨通过百菲投资间接持有百菲乳业87.97%股权，并结成一致行动人，合计掌握公司88.39%表决权。