证券之星 吴凡
两面针（600249.SH）刚亮出的2026年半年度业绩预告，再次让“亏损”二字定格在这家老牌日化企业的财报上。老股民对此早已见怪不怪，毕竟自2008年起，这家公司的归母净利润就常在盈亏线附近剧烈震荡。更扎心的是反映真实造血能力的扣非归母净利润，曾连续14年处于亏损状态，主业疲软可见一斑。
细看近年数据，虽然两面针勉强扭回了扣非净利润的亏损局面，但主业羸弱的底色并未根本改变。昔日国产牙膏龙头的位置，已被云南白药、登康口腔等后来者相继取代；市值从百亿元高点缩水至不足30亿元；早年囤积的金融资产“粮仓”也在逐渐消耗。如今留给市场的，似乎只剩一个在经营压力下艰难前行的背影。
**主业造血乏力，全靠中信证券“输血”**
根据预告，2026年上半年两面针预计归母净利润亏损300万元至700万元，扣非归母净利润亏损450万元至850万元。公司坦言，日化赛道内卷加剧导致营收下滑、综合毛利缩减，加之利息收入减少，共同拖累了业绩。
与主业微弱的自我造血能力相比，利息收入这类非经常性损益成了业绩的关键支撑。这侧面揭示了两面针多年的盈利逻辑——高度依赖非主营业务的贡献。
以2024年为例，全年营收10.53亿元，同比增长5.82%；归母净利润8109.88万元，同比增加255.59万元。表面看增长势头不错，但同期扣非归母净利润仅894.73万元，同比下滑37.13%，真实盈利水平与账面大相径庭。
梳理发现，截至2024年末，两面针持有交易性金融资产2.9亿元，全为股票投资，其中重仓中信证券。当年因中信证券股价上涨，公司公允价值变动收益高达8774.18万元，甚至超过了全年归母净利润8109.88万元的108.19%。
两面针与中信证券的缘分始于1999年。当时作为发起人参股，初始持股9500万股，成本1.52亿元。此后二十多年，这笔投资成了公司最重要的“利润调节器”，每逢主业亏钱，便通过减持套现来填补窟窿，屡次挽救危局。
最典型的例子是，自2004年上市以来，两面针首次出现真正意义上的归母净利润亏损是在2015年。而在2006年至2019年间，其扣非归母净利润连续14年录得负值。也就是说，长达14年的时间里，主业从未真正赚到钱。公司在回复2017年年报问询函时也曾坦承，过往年度主要靠出售中信证券股票的投资收益来弥补亏损，维持账面盈利。
但股市没有只涨不跌。2025年，随着中信证券股价回调，两面针公允价值变动收益从8774.18万元骤降至-442.82万元，导致公司营收微增的同时，利润暴跌近九成。今年一季度，受公允价值变动损益同比减少、营收及利息收入双降影响，归母净利润亏损3827.70万元，创下自2020年一季度以来的最大单季亏损。
截至2025年末，两面针仍持有995.8万股中信证券股票。但金融资产总有耗尽的一天。正如公司在2017年年报问询函回复中所警示的：“如果产业经营没有改善，仅依靠出售剩余中信证券股票等金融资产获得的投资收益弥补亏损，这种盈利模式是不可持续的，并将面临扣非后净利润继续亏损，以及金融资产售罄后归属母公司净利润亏损的风险。”
**家用市场掉队，旅游牙膏利薄**
两面针困境的根源之一，在于战略失焦。
上世纪80年代，凭借中草药特色，两面针牙膏连续15年稳居全国销量第一，堪称“国产牙膏第一品牌”。2004年登陆上交所后，它成为中国首家以牙膏为主业的上市公司。
上市后，两面针并未死守牙膏主业，而是开启多元化扩张，涉足日化、纸业、医药、房地产及金融等领域。但这波操作不仅没打开新局面，反而分散了资源。直到2017年11月管理层更换后，“聚焦主业、效益优先”的方针才重新确立。
据证券之星了解，在两面上忙着搞多元化的同时，牙膏市场正经历消费升级。竞争对手通过提价、推新品抢占高地，而两面针的战略失误使其被边缘化，被云南白药、登康口腔旗下“冷酸灵”等对手远远甩在身后。
数据印证了家用牙膏业务的衰落。2015年，两面针家用牙膏销量约5084.30万支，到2025年已缩减至3143.95万支，累计跌幅接近四成。
退出主流家用市场后，两面针将重心转向旅游牙膏这一细分领域。子公司江苏实业公司主攻酒店消费品业务，2023年至2025年营收分别为6.96亿元、7.61亿元和7.9亿元。虽然市场占有率提升，但2025年的增速明显放缓。
旅游牙膏的特点是量大利薄。根据对2024年年报问询函的回复，2023年至2024年，公司家用牙膏销售单价约4.5元，而旅游牙膏单价低至约0.09元。受此影响，2024年两面针日化板块母公司毛利率为35.15%，同期江苏实业公司毛利率仅为7.69%。尽管在酒店牙膏细分领域占据龙头，但面对价格、研发、营销等多维度的市场竞争，压力依然巨大。
今年3月，两面针公告控制权拟变更。广西国控资本运营集团通过协议受让取得28%股份，实控人由柳州市国资委变更为广西壮族自治区国资委。国资溢价入主被视为一次“升级式”救援，但能否根治结构性困境，答案仍是未知数。