今年这个夏天，对投资者而言既是“最好的时光”，也是“最残酷的试炼”。
全球范围内，人工智能主题的股票经历了一场大抛售。美股市场里，科技股遭遇重挫，“AI股神”、OpenAI前研究员阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）创立的对冲基金“态势感知”（Situational Awareness），因高杠杆操作而轰然爆仓。韩国股市的去杠杆过程则更为惨烈。存储作为AI产业链中利润最丰厚的环节，其巨头三星和海力士股价从高位大幅坠落，甚至出现了30名成年人中就有1人被要求补充保证金的现象。在中国，投资者的情绪也从“站在光里笑”迅速转为“哭晕在光里”，部分处于高位的AI硬件股股价近乎腰斩。
这场AI板块的大调整，背后交织着多重因素。首先，正值夏季休假高峰，交易员纷纷清仓离场，导致市场流动性不足，价格容易出现剧烈波动。其次，中东局势悬而未决，使得美联储加息的预期不时升温，这直接推高了科技巨头的融资成本。更深层的原因在于，市场在6月前积累了巨大的涨幅，加之AI板块疯狂加杠杆，一旦风吹草动，去杠杆的力量便具有毁灭性。此外，市场对于科技巨头巨额AI资本开支能否如期收回成本的担忧，也始终存在。
但必须明确的是，每一轮新兴产业革命的爆发，都伴随着泡沫以及基建的大规模甚至过度建设。AI带来的效率提升和盈利潜力已经开始显现，目前市场的变化，仅仅是情绪从极端过热转向了极端悲观。短期内，市场的高波动状态可能还会持续，等待8月下旬出现新的催化剂。
美股正进入中周期的质量轮动阶段。
自6月下旬起，市场开始质疑一个核心问题：科技巨头投入的天文数字资本开支，究竟何时能实现“回本”？
微软、谷歌、亚马逊等前五家云厂商在2026年的合计资本开支预计将突破8000亿美元，到2027年有望进一步增至1万亿至1.2万亿美元。如果范围扩大至前14大云服务商，其资本开支的年化增速已超过90%。然而，AI产品的商业化变现速度明显落后于算力投入的节奏。与此同时，美联储重启加息的预期升温，中东地缘局势持续胶着，多重压力叠加之下，市场情绪急转直下。
表现最赚钱的AI硬件股，如存储和半导体板块，领跌大盘。最大AI主题对冲基金的爆仓，也加速了市场的去杠杆进程——纳斯达克指数从6月高点快速回调，AI基础设施板块遭受重创。其中最具戏剧性的，莫过于Situational Awareness基金的爆仓事件。
这只由前OpenAI研究员创立的AI主题基金，峰值资产管理规模（AUM）高达450亿美元。它以4倍杠杆重仓了已经涨至高位的Nebia、CoreWeave、Bloom Energy、SK海力士ADR等标的，同时做空已经跌入尘埃的软件股Adobe。
7月AI股集体暴跌，导致该基金多空两端同时失血。Adobe逆势反涨36%，更是雪上加霜。7月30日，该基金被迫将约160亿美元的公开股票资产整体打包卖给Citadel，其AUM从450亿美元骤降至100亿美元，这一事件被戏称为“Leopold Bottom”。这笔强制抛售进一步砸低了相关标的的价格，形成了负反馈循环。
当前，摩根士丹利认为，美股已进入中周期质量轮动，AI采用者将跑赢半导体和超大规模云厂商。
原因在于，半导体属于经典的早周期板块，当前每股收益（EPS）修正已触及变化率峰值，未来大概率会跑输超大规模云厂商；但在市场调整阶段，两者可能会同步下行。谷歌财报发布后，市场对科技巨头资本开支的容忍度正在降低，资本纪律已成为新的核心叙事。与此同时，AI应用层的崛起——尤其是Agentic应用——正成为市场关注的下一个超额收益来源。摩根士丹利将AI采用者列为跑赢超大规模云厂商和半导体的首选，预计到2027年，AI应用将为标普500贡献约100个基点的净利润率扩张。
韩国存储行业的暴力去杠杆已接近尾声。
与韩国相比，美股的波动可谓“小巫见大巫”。
由存储狂热驱动的杠杆狂欢，在韩国股市以最惨烈的方式收场。自6月22日触顶以来，韩国KOSPI指数最高累计下跌近40%。明星个股SK海力士，较6月历史高点累计下跌近60%。
此前，韩国曾大开绿灯，允许普通人通过杠杆ETF重仓高端存储明星个股。然而，当全球AI资本开支的质疑声四起，潮水退去，曾经高达500亿美元的杠杆ETF规模，成了超百万散户的梦魇。
正如新闻报道所言，有一周每30个韩国成年人里面，就有1人的股票保证金账户被强制平仓。
不过，好消息可能在于，摩根大通最新表示，杠杆ETF端的去杠杆已基本完成，对冲基金端的去杠杆也已完成约90%，此前对冲基金的多空比值一度高达5.5倍。
去杠杆进度的四项关键指标值得关注：
① 杠杆ETF：AUM已从高点500亿美元压缩至170亿美元，新增资金流入明显停滞，VKOSPI/VIX比值开始回落，风险基本解除。
② 对冲基金：多空比率从峰值5.7倍降至3.2倍，叠加7月28—29日价格动量因子的剧烈回撤，去杠杆大概率基本到位。
③ 外资流出：年初至今净卖出超1100亿美元，90%集中于三星和SK海力士——随着两者在MSCI新兴市场指数中权重从9.5%、8.3%缩水至6.5%、4.5%，被动减仓压力大幅下降。
④ 散户融资：余额温和收缩至约200亿美元，风险可控，散户整体仍持有充裕浮盈、现金储备及海外资产。
经历暴跌后，SK海力士前瞻PE约4.5倍，三星电子为5.4倍。在这轮AI超级周期之下，存储的重要性和基本面并没有发生变化。
AI大模型和高性能计算（HPC）的爆发式增长，导致对高带宽、大容量内存的需求激增。根据Gartner数据，2025年至2027年，整体内存半导体市场预计将以86.0%的复合年增长率（CAGR）扩张，到2027年规模将接近7480亿美元。其中HBM（高带宽内存）增长尤为迅猛。海力士则是“HBM之王”，三星、美光则紧追其后。
据笔者从投资人处了解，某韩国存储行业专家预计，受普通DRAM涨价传导，明年最紧缺的HBM价格存在翻倍可能。目前，卖方对三星明年HBM价格同比涨幅的一致预期为52%，最高的预测为87%。
总体来看，目前市场去杠杆进程已完成90%，风险基本出清，存储基本面无实质性利空，但存储涨价速率已见顶，二三梯队企业阶段性涨价红利消退，后续市场资金将从单一聚焦存储，转向AI半导体全产业链挖掘机会。
AI的投资回报已初显迹象。
对于科技领域的发展，市场往往容易对短期过度乐观，而对长期则过度悲观。
整体而言，市场对AI泡沫的极度担忧可能有些过头。即使各界担心AI行业的天量投入无法产生足够的投资回报（ROI），但事实上AI产业已实现了明确的正向ROI。
例如，行业（如半导体）正处于供不应求的发展初期，个人与企业端已通过AI工具实现编码、定制化办公等场景的效率提升。同时，近6-9个月AI token价格逆势上涨，打破了规模扩大会压低价格的常规规律，印证了需求的高景气度。
再以谷歌为例，其2000亿美元年度资本开支一度吓坏了市场，但对应的是在手订单超5000亿美元，回报倍数可达2-3倍。若十多年前科技巨头不大举投入云服务，那么也没有当前的巨额利润。可见，市场对科技巨头资本开支亏损的担忧属于短视判断。
最新公布财报的微软已经展现出积极迹象。公司二季度营收和利润均超预期，其中Azure和其他云服务同比增长43%（预期39.6%），全年收入突破1000亿美元，Copilot付费用户强劲增长，且云商业剩余履约义务（RPO）同比增长84%至6780亿美元，约为全年营收的两倍。季度资本支出410亿美元低于市场预期，但现金流达到554.4亿美元，同比增长30%。此外，公司给出的当前季度的营收和云业务增速预测均高于华尔街预期，同时资本支出的预测低于市场预期，显示出“巨额支出正在变现”的积极信号。
同样刚公布财报的亚马逊也气势如虹——管理层在财报电话会上明确表达AWS有潜力成为年收入万亿美元级业务。当前AWS合同积压订单已达4960亿美元，同比增长154%。
经过本轮回调，相关AI板块估值已回落至接近2024年3月的历史底部区间，部分龙头标的远期市盈率仅为个位数，前期泡沫风险开始出清，估值性价比开始出现。只是现阶段市场仍缺少正面催化。