SpaceX交出首份财报，随即进入解禁窗口。
定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 陈丹
编辑 | 魏佳
登陆公开市场不足两月，SpaceX的股价便完成了一轮剧烈震荡。
6月12日，SpaceX以每股135美元的价格在纳斯达克挂牌。第三个交易日，盘中最高触及225.64美元；随后股价持续回落，至8月初最低下探至104.83美元，较高点回撤超过一半。在首份财报发布前一日，股价上涨近10%；财报公布后，盘后交易又下跌约7%。
这份财报并非缺乏增长亮点。2026年第二季度，SpaceX实现营收78.14亿美元，同比增长92%，超出市场预期；净亏损从去年同期的10.08亿美元缩减至5.41亿美元；调整后EBITDA从12亿美元攀升至35亿美元。三大业务板块收入全线增长，Starlink（星链，即卫星互联网业务）用户净增数创历史新高，AI相关收入环比翻倍有余。
但另一组数据同样引人注目。报告期内，资本开支高达183.69亿美元，是收入的2.35倍，其中约158亿美元投入AI基础设施，也明显高于此前市场的预判。
SpaceX上市定价时，评论人Ed Elson曾通过一组对比数据调侃其估值：107倍的市销率使其跻身“史上最昂贵股票”行列，市值约为沃尔玛的两倍，收入却不及梅西百货。
这种对比虽不完全公允，却揭示了SpaceX估值的独特逻辑。投资者买入的不仅是当下的火箭发射和卫星宽带收入，更是一个涵盖火箭技术、全球通信、AI算力乃至火星殖民的终极叙事。通俗而言，支撑SpaceX的不是市盈率，而是“市梦率”。
在私人公司阶段，马斯克可以用遥远的终局愿景来解释当下的巨额投入。但进入公众视野后，每一个宏大愿景都必须折算为具体的财务指标：需要多少资本？能产生多少收入？多久能转化为现金流？
这份财报首次完整勾勒出SpaceX的公司画像：火箭仅贡献约12%的收入，Starlink创造主要利润，AI接管增长——以及绝大部分资本开支。SpaceX已证明自己能将运力、带宽、算力和收入同时推向新量级，但“市梦率”能否延续，取决于它将故事转化为现金流的速度。
SpaceX面临的最新考验就在眼前：8月6日，价值约1040亿美元的限售股将迎来解禁。
01.增长引擎是AI，资金也主要流向AI
单看收入结构，SpaceX已难以被简单定义为一家航天企业。
第二季度，在公司78.14亿美元总收入中，以Starlink为主的连接业务贡献约55%，收入达42.91亿美元；AI业务占比接近三分之一，收入为25.61亿美元；而航天业务收入仅为9.62亿美元，约占12%。发射仍是SpaceX的核心底层能力，却不再是最大收入来源。
上半年，SpaceX执行了78次发射任务，主要目的仍是部署自有Starlink卫星。二季度航天业务收入同比增长29%，主要得益于大型客户任务增加及客户结构优化。但随着Starship研发、发动机生产及发射场建设加速，该板块调整后EBITDA仍亏损2.05亿美元。
航天业务更像集团的基础设施。它决定了SpaceX能以多低成本、多快速度将多少卫星送入轨道，也划定了Starlink及后续太空业务的天花板。但在现阶段，它尚未贡献与其工程地位相匹配的利润。
变化最为迅速的是AI业务。
二季度，AI业务收入（含算力、广告及AI解决方案）达25.61亿美元，同比增长247%、环比增长213%；调整后EBITDA首次转正，达到11.46亿美元，经营亏损收窄至12.57亿美元。
这一增长需分两层理解。
第一层来自并表。今年2月，SpaceX以全股票方式并购xAI，Grok、X平台及Colossus数据中心随之纳入报表。换言之，“转型为AI公司”很大程度上源于业务边界的扩张，而非原有业务的自然延伸。
第二层更值得关注——外部客户开始为SpaceX的算力付费。二季度AI收入中，约16亿美元来自云服务协议，客户付费使用Colossus和Colossus 2数据中心的算力。财报期内，此类协议累计签署金额达141亿美元；三季度开始后数周内又新增67亿美元，预计从10月起在六个月内逐步确认收入。
此前，Grok、X和Colossus更多被视为需长期投入的远期项目。如今，SpaceX证明了阶段性闲置算力可对外出售，并迅速转化为收入。相比模型订阅和广告，算力出租更易在短期内放大营收。
财报电话会上，马斯克预计，未来用于Grok训练的算力占比将降至约10%，其余更多用于推理或对外出租。SpaceX由此形成了一条不同于单一模型公司的路径：部分算力训练Grok、服务X等自有产品，另一部分作为云基础设施出售。年底前计划发布的Grok 5，还将整合SpaceX二十五年积累的工程数据。
模型、产品、算力和工程数据被整合进同一体系，但这条路径的代价同样清晰。
截至二季度末，SpaceX铭牌算力（按设备额定功率计算的理论容量，不等于实际运行和外部可用算力）达1.4吉瓦，是一年前的3.5倍，也高于一季度末的1吉瓦。公司还决定下一阶段主要采用英伟达平台，以Vera Rubin作为新增算力核心架构。关于工程能力的迁移，马斯克在电话会上直言：“SpaceX是一家极其擅长硬件的公司——如果不算中国，SpaceX和特斯拉大概是地球上最擅长硬件的两家公司。也许算上中国也是。”
在他看来，将造火箭和卫星学到的技术“拿出一小部分”应用于数据中心，“收益相当惊人”。他还透露，SpaceX预计明年将获得英伟达可观的GPU供应。
这种迁移能否形成新的成本和交付优势仍需验证，但它已先改变了SpaceX的资产结构。二季度183.69亿美元资本开支中，约158亿美元投向AI计算基础设施，占比超八成，相当于AI业务当季收入的6倍多。
管理层对此颇为乐观，称新部署AI算力的资本回收期不到一年。若此回报可持续，数据中心将从资本消耗项转变为SpaceX增长最快的资产。
但该判断目前仅基于几份大型云合同及紧张的算力供给。所谓回收期是否完整计入土地、电力、冷却、融资和折旧？算力供需缓解后，当前合同价格能否延续？GPU快速迭代是否会缩短设备实际经济寿命？这些都是投资者需继续追问的问题。
02.Starlink盈利，尚难独自支撑集团
AI负责拉升增长，Starlink则是SpaceX最稳定的利润来源。
第二季度，Starlink全球净增用户超170万，高于一季度的140万，创单季纪录；期末用户约1200万，同比接近翻倍。ARPU维持在每月66美元，未因向低价市场扩张而进一步下滑。
用户增长、价格稳定与利润率改善同步发生。二季度，连接业务收入42.91亿美元，同比增长66%；营业利润16.56亿美元，同比增长79%，营业利润率从约36%提升至接近39%；调整后EBITDA达26亿美元。同期，板块成本和费用增长约58%，低于收入增速。尽管V3卫星研发、星座扩容及市场推广仍在持续投入，Starlink已开始显现规模效应。
这是整份财报中最扎实的一组数据。过去几年，Starlink能否从高投入卫星网络转型为稳定盈利的通信业务，一直是SpaceX估值的核心争议点。二季度至少证明，随着用户规模扩大，Starlink收入和利润增长已快于成本。
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此外，在面向个人用户的卫星宽带业务之外，第二条增长曲线正在成型。
二季度，企业和政府收入同比增长108%。SpaceX获得超过60亿美元的美国政府合同，用于支持太空军通信与感知项目；航空市场方面，公司与美国航空签约，并开始服务西南航空、维珍大西洋等客户。
总裁兼COO格温·肖特韦尔（Gwynne Shotwell）在电话会上分享了一个细节。有航空公司发现，部分乘客宁愿放弃直飞、选择中转，也要乘坐安装Starlink的航班。海事市场亦出现类似变化：更低的终端和服务价格，让过去负担不起传统VSAT的船舶开始接入卫星互联网。
相比普通消费者，航空公司、航运企业和政府机构通常客单价更高、合同周期更长，流失率也更低。SpaceX投资者关系负责人Andrea Williams称，公司尚未失去过一个企业客户。马斯克则预计，长期来看，企业收入将大幅超越消费者收入。
下一块待开发市场是移动通信。
SpaceX计划从2027年开始发射第二代直连手机卫星，并于2027年底提供下一代服务。完成EchoStar频谱整合后，可用频谱预计将从约5兆赫增至65兆赫；叠加新一代卫星，管理层预计移动通信容量可达当前水平的约100倍。
它试图争夺的已不仅是卫星通信市场。美国三大运营商年总收入约6000亿美元——这才是管理层眼中真正的目标。
但容量提高100倍，不等于收入自然增长100倍。移动通信还需等待新卫星、频谱整合、地面网络和终端体系就位，最终能获得多少用户，也取决于监管、渠道以及与现有运营商的合作关系。
更直接的问题是，Starlink仍未进入低投入成熟期。
V3单颗卫星容量预计达V2的10倍，但主要依赖Starship批量部署；下一代宽带和移动星座，也均需持续投入卫星制造、发射和地面网络。Starlink利润率正在改善，资本需求却未同步下降。
二季度，连接业务调整后EBITDA为26亿美元，同期集团资本开支达183.69亿美元。两者并非同一现金流口径：EBITDA尚未扣除Starlink自身资本开支、利息和税项，不能视为可直接用于集团投资的现金。但将两者并列，仍能看出量级差距——Starlink当季EBITDA仅相当于集团资本开支的约14%。
换言之，Starlink已可为集团供血，却尚无法独自承担AI、Starship和下一代卫星网络同时扩张的成本。
短期内，SpaceX并不缺钱。
公司通过IPO获得约857亿美元净募资，随后发行250亿美元投资级债券，并用部分资金偿还200亿美元过桥贷款。截至二季度末，SpaceX持有约1000亿美元现金及有价证券，积压订单达475亿美元。
按照管理层指引，三、四季度资本开支将维持接近二季度的水平，两个季度合计还需投入约370亿美元。以现有现金储备计，SpaceX有能力支撑这一轮扩张。
因此，集团供血结构并非简单的“Starlink养AI和Starship”，而是三层共同作用：Starlink提供持续增长的经营利润，大客户合同提升未来收入可见度，IPO和债券则为大规模建设提供前置资本。
这张资产负债表回答了SpaceX能否继续花钱，却没回答这些投入最终能赚回多少。
AI收入受算力周期和客户集中度影响，Starship仍处于验证阶段，只有Starlink同时证明了用户、收入和利润。正因如此，AI和Starship推进越快，市场就越会追问：Starlink创造现金的速度，能否赶上集团消耗资本的速度。
03.马斯克“画的大饼”，市场只信一半
在一份季度收入78亿美元的财报里，管理层真正希望投资者给公司定价的，是几个远大于当前规模的数字。
第一组是运力。SpaceX目前每年通过Falcon向轨道运送约2500吨载荷，马斯克希望Starship最终将此数字提高至100万吨以上，远期甚至达到1000万吨。
第二组是带宽。V3单颗卫星性能约为V2的10倍，部署数量预计再提高近10倍，理论上可带来约100倍的带宽增量。
第三组是算力。SpaceX计划将铭牌算力从二季度末的1.4吉瓦，提高至年底的2吉瓦以上，并在2027年底接近10吉瓦。
这些数字最终指向收入。按管理层预计，以今年12月的单月收入年化，SpaceX年底将达1000亿美元的收入运行率。马斯克称，这一目标基本无悬念。更远目标是1万亿美元年度收入，内部预计实现时间已从2031年提前至2030年，甚至存在2029年提前实现的可能。
SpaceX的增长逻辑，并非让某一项业务每年增长20%或30%，而是让运力、带宽和算力同时跨越数量级。
在这套模型中，Starship提高入轨能力、降低发射成本，并批量部署更强Starlink卫星；新增带宽承载更多宽带、政企和移动用户；AI和机器人进一步推高连接需求；SpaceX再将工程能力用于建设数据中心，通过Grok、自有产品和云服务变现。
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CFO布雷特·约翰森给出的经济学假设是，Starship最终可将运力提高至Falcon 9的四倍，同时将发射成本降至十分之一。若成立，火箭、卫星、通信和AI将不再是几项独立业务，而会成为一套相互提供需求、能力和成本优势的基础设施系统。
这正是SpaceX高估值的基础，也是其最大风险。这套模型是一串乘法，任一关键环节延迟，都会影响后续目标。
Starship已完成两次重要飞行测试，但快速复用、常态化轨道任务和高频发射仍未得到反复验证。马斯克预计，约一年后Starship可达每天至少一次的发射频率，但从测试成功走向日常运营，中间仍隔着生产、发射场和可靠性等门槛。
V3所谓100倍带宽，也建立在单星性能、部署数量和Starship高频运行同时成立之上。按管理层时间表，需约1000颗V3卫星在轨，用户才能明显感知网络改善，预计要到明年第二季度。移动通信还要等待频谱整合、地面网络和终端体系就位；AI则受算力供需、芯片迭代和电力建设进度影响。
1000亿美元收入运行率同样需拆开看。其中既有Starlink订阅，也有云算力合同、发射、政府项目和广告。这些业务的合同期限、利润率和资本密度各不相同，不能全部按软件公司经常性收入估值。部分云合同仅覆盖六个月，可迅速抬高12月收入运行率，能否续约则取决于届时算力供需和客户自建能力。
即使年底达到1000亿美元收入运行率，2030年实现1万亿美元收入，也意味着未来三到四年还要增长约10倍。这要求Starlink V3、移动通信、AI云、Grok和Starship中至少数项同时进入大规模商业化。
公开市场的分歧，本质上是对这条兑现路径的判断不同。
SpaceX刚上市时，纽约大学教授Aswath Damodaran给出的定价是每股100美元，他认为SpaceX的故事“变得更大，也更颠簸”。另一端是自2017年起投入约30亿美元的股东Ron Baron。他预计市值可达20万亿至40万亿美元，上市只是“第一天”。
首份财报的市场反应正落在两种定价之间。投资者认可92%的增长、Starlink的利润率改善和AI商业化提速，也没忽略183.69亿美元资本开支、仍为负的经营利润和即将到来的解禁。盘后下跌正是市场开始为这种增长计算更明确的资本价格。
从目前来看，SpaceX增长已经起飞，但资本回报还在地面。
*题图来源于pexels。