图 文丨阮怡玲
编辑丨胡苗
长鑫科技的A股上市，让过去一周的资本市场掀起波澜。这家新晋的A股市值巨头，市值最高时冲破4万亿元大关。到了8月4日收盘，它依然稳稳守在3.68万亿元的位置。风暴未息，有人狂欢，也有人遗憾离场。
最让人感慨的缺席者，当属碧桂园。2021年，碧桂园创投旗下的“汇碧五号”基金曾豪掷20亿元，拿下长鑫科技B轮融资中1.56%的股份。要是持有到上市那天，按首日市值静态算，这笔股权账面价值能涨超490亿元。
可惜世事难料。2024年12月，为了筹集“保交楼”资金——也就是确保已售住房能续建并按时交付，碧桂园只能原价将这1.56%的股权转手给合肥国资平台。
从销售遇冷、融资收紧，到债务压力集中爆发，碧桂园接连遭遇流动性危机、债务违约和资产处置。对当时的碧桂园而言，哪怕是一项未来可能大幅增值的投资，也得给眼前的现金需求让路。
在2026年发布、基于2025年经营数据的《财富》中国500强榜单里，碧桂园排在第167位，民企排名第44。回想2020年，它还高居第3名，仅次于京东和阿里。
碧桂园与长鑫科技截然不同的命运轨迹，折射出过去十年民营企业的变迁缩影。《财富》中国500强榜单中，民营企业排名的起伏（注：本文民企样本主要依据历年全国工商联发布的《中国民营企业500强》榜单，结合公开资料核实，共统计247家企业，部分分类或有偏差），勾勒出资本市场这十年的经济版图：房地产谢幕，互联网与硬核制造业接力登场；入榜民企十年间总营收增长6.7倍，利润却只增2.9倍；门槛越跨越高，守成越来越难……
牌桌已换
2019年和2020年，《财富》中国500强榜单上，碧桂园在民企中排名登顶，连庄第三。那是房地产行业最后的辉煌时刻。
此前十多年，以碧桂园、恒大、万科为代表的房企，依托土地红利、高杠杆和高周转模式，疯狂扩张规模，成为民营企业中的最大群体。
地产行业的巅峰定格在2020年。当年，全国商品房销售总额创下17.36万亿元的历史新高，千亿房企队伍扩容至41家。碧桂园、恒大、万科三家龙头销售额分别达到7888亿、7039亿和7011亿元，合计突破2万亿，且都公开喊出了冲击万亿销售的目标。
支撑这套玩法的逻辑很直接：销售额越高，融资越容易，拿地越多，规模滚得越大。
但2020年“三道红线”政策落地，直接切断了靠负债冲规模的增长路径。2022年至2024年，恒大、碧桂园、万科相继跌出总榜前十。
与此同时，互联网企业接管了头部位置。腾讯在2022年升至民企第三名，创下过去十年排名高点；阿里巴巴自2020年起稳居第二。
尴尬的是，这个行业久无新面孔。十年间，互联网服务和零售行业营收复合增速高达24.86%，跑赢绝大多数行业；但新增上榜企业仅9家，少于金属产品、化学品等产业链行业。
蛋糕变大，切蛋糕的还是那几张老脸。流量加速向头部聚集，新玩家敲门的机会越来越少。人们说“互联网时代过去了”，并非指增长消失，而是机会变少。
这时，另一群人开始浮出水面。他们做的是过去资本市场看不上眼的生意：建工厂、搞产线、磨技术，利润薄如刀片，资产重似秤砣。互联网企业讲DAU，他们讲产能利用率；互联网企业讲流量，他们讲供应链。在那个靠流量就能吹出千亿估值的年代，这种故事实在不够性感。
但当潮水转向，这些曾经的“短板”变成了最深的护城河。宁德时代2019年首次登上《财富》中国500强，2022年从231名升至105，此后稳步攀升，在今年的榜单中位列第66，民企第17；比亚迪也稳步成长为中国最大新能源汽车制造商，坐稳民企第五把交椅。
房地产行业的数据指向收缩。2026年《财富》中国500强数据显示，全榜单共有55家企业在2025年未能盈利，亏损最高的十家企业中，七家是房地产企业。
退出的速度也在加快。剔除2023年因榜单统计口径调整带来的结构性变化，2025年榜单出现了过去十年来最大的企业退出潮，而算力、存储、半导体等基础产业链企业批量上榜。从累计数据看，房地产仍是退出榜单最多的行业——2017至2026年间，14家房企从500强消失。
碧桂园与长鑫科技的故事，正是这场洗牌的缩影。
2021年，碧桂园以20亿元投资长鑫科技，获得1.56%股权。2024年，它不得不通过出售资产、调整投资布局来修复现金流。一年多后，公司经营现金流终于在2025年重新转正，但长鑫科技的上市盛宴，已与其无关。
长鑫科技走的是另一条路。2021年获碧桂园投资时，长鑫仍处于亏损投入期。几年后，随着AI算力需求增长，被称为“中国的SK海力士”的长鑫，依靠主力产品存储芯片DRAM，在2026年迎来订单大幅增长。
一笔交易，两种处境。一个为活过今天，原价卖掉了正在兑现的未来；一个靠多年投入，等来了自己的产业周期。
坐上牌桌不等于赢
最大并不意味着最赚钱。营收反映企业做大市场的能力，利润则更能体现商业模式的质量。
2025年，京东以1821亿美元营收位列《财富》中国500强企业里的民企第一，利润27.3亿美元，排第九。不过，京东的营收口径有其特殊性：其以自营买断式零售为核心，自营商品全部成交金额均计入营业收入，营收规模更接近商品交易规模（GMV）。京东的营收第一更多体现的是供应链效率，而非盈利能力。
腾讯营收1046亿美元，排名第六，却以312亿美元利润成为利润榜第一。美团收入508亿美元，亏损达32亿美元——外卖补贴烧掉的钱，甚至比很多500强后列企业的营收还多。
互联网行业的利润分化，不亚于行业间的差距。同样是平台，腾讯游戏、社交日进斗金，京东赚的是“差价”，美团还在用亏损换规模。互联网不再是一个统一的、高增长、高利润的标签，其内部正在裂变。
在这张利润表上，制造业的身影愈发清晰。宁德时代营收589亿美元，在民企中排名第17，却以100亿美元利润排名第四。
但不是所有制造业都在赚钱。荣盛营收948亿美元，利润仅800万美元；吉利控股收入879亿美元，反而亏损8亿美元。它们各有各的原因，有人困在同质化产能泥潭，有人仍在为转型烧钱。结果一样：规模做到了，利润没跟上。
对企业来说，收入做大之后，如何让每一块钱更有价值，成了新挑战。
将资产和回报拉进来看，效率差距更刺眼。
腾讯净利率29.91%，每获100元收入，约30元转化为利润。ROE（净资产收益率）最高的却是联想，达25%。虽然联想利润仅19亿美元，但它靠的不是利润厚度，而是周转速度——供应链与库存管理、资产运营，提高了资本使用效率。
浙江荣盛则是另一面镜子：净利率仅0.01%，ROE也只有0.14%。荣盛主要布局石化、化纤产业，行业竞争激烈，产品同质化高，产能再大也换不来定价权。规模做到极致，利润薄如纸。
三种效率模型，三种处境：高利润率、高周转率、两头不靠。同一榜单，同一组指标，差距不在行业，在壁垒。
2026年，在规模排名靠前的15个行业中，房地产是唯一ROE为负的行业。数据显示，房地产行业利润总额为-130.07亿美元，平均利润为-7.65亿美元，平均ROE为-3.39%。
房地产的问题，并非只出现在行业调整之后。即使在过去十多年房地产高速发展期，它创造的更多是“规模”，而非与规模匹配的利润。拿地、开发、销售，再用销售回款继续扩大投资——房地产企业依靠高周转模式扩张，一旦销售放缓，资金流转速度下降，风险随之而来。
相比之下，互联网服务和零售行业平均ROE达11.26%，行业利润总额达725亿美元；车辆与零部件行业ROE达4.17%。长鑫科技所在的半导体产业亦然，虽需长期研发投入，但一旦形成技术壁垒，产业价值会集中兑现。
牌桌换了，规则也变了。规模可以铺摊子，利润壁垒只能靠时间和投入堆出来。旧周期比谁跑得快，新周期比谁站得稳。
蛋糕变大，分到的人却越少
十年间，所有上榜民营企业的整体营收从3.81万亿元增至25.35万亿元，扩大到原来的6.7倍；整体资产增长到41.71万亿元，是十年前的3.6倍。但整体利润仅从0.39万亿元增至1.13万亿元，增长2.9倍。
具体来看，2016年到2026年，企业每100元资产创造的收入从32.6元提高到60.8元。但在利润上，2016年，企业每获100元收入，平均留10.4元利润；到了2026年，这个数字降至4.5元。企业运转更快了，赚到的钱却变少了。
进场的门票也在变贵。2016年，一家民营企业营收近97亿元，就能挤进中国500强。十年后，这条线抬高至258亿元，累计上涨166%，年均增幅约10.3%。其中，2022年突然上涨28.1%，是十年间最大的一次跃升。
不过，门槛在2021年和2025年分别有两次回落，且最近三年，门槛增速已不如从前，但水位线仍停在高处。
更大的分化发生在榜单内部。
2026年，上榜的169家民营企业合计营收25.35万亿元，其中前20家贡献49.3%，前50家贡献73.1%；剩下119家企业，只分了不到三成。将榜单末尾93家企业的营收加起来，才与阿里、恒力、华为、比亚迪和腾讯5家企业的营收总和相当。
同在一个榜单，有人拿走大半，有人所剩无几。
但“强者通吃”并非所有行业唯一的结局。对中腰部企业来说，更现实的问题是：当规则越来越多由头部公司塑造，如何避免只沿其设定路线竞争，在细分市场、产品差异和技术能力中找到自己的位置。存量时期的竞争，比增量时期残酷得多。
尾声
十年间，共有152家民营企业首次进入中国500强。但留下越来越难。
2017年新上榜的12家企业，三年后全部仍在榜。2018—2021年，新上榜企业的三年留存率维持在88%—92%。但到了2022年和2023年，这一比例降至71%和72%。进来的人多了，站稳的人少了。
利润追不上规模，不是哪一家企业的失误，而是增长模式切换时必然的摩擦。
互联网的流量越来越贵，获客成本侵蚀利润；制造业要背折旧、扛库存、填研发；传统行业手里的资产在缩水。
企业越大，维持增长所需的增量也就越多，组织膨胀还会带来效率损耗。这几年反复被讨论的“大公司病”，本质上是规模扩张的代价。
碧桂园在2024年一度跌至第364名，但尚未离场。经过数年调整，经营现金流在2025年重新转正。而在2027年的榜单上，大概率会出现长鑫科技的名字。
十年足够一个行业从巅峰走到谷底，也足够一家公司从亏损走到上市。榜单每年更新，变化的不仅是排名，还是企业成长的路径：过去靠规模赢得市场，如今需要靠能力建立护城河。
封面来源：《阿波罗13号》
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