创始人押注技术突破，债权人紧盯现金回流。
作者 | 贾紫聪
编辑丨高岩
来源 | 野马财经
A股光伏圈里曾有一匹明星黑马，如今却陷入两难：实控人一年内财富缩水过百亿，上市公司账面能自由支配的现金不足11亿，而接下来一年需偿还的有息债务高达78亿。雪上加霜的是，公司在资金链紧绷之际，仍斥资6亿余元向实控人关联公司采购设备，并大举推进约177亿元的产能扩张，对资金的渴求近乎“饥渴”。
这家企业便是爱旭股份（600732.SH），主攻太阳能电池及组件，尤其在ABC（全背接触）电池技术领域领跑行业。实控人陈刚夫妇曾是财富榜常客：2023年以155亿元身家与妻子上榜胡润全球富豪榜，稳居赣州首富；到了2024年胡润百富榜，两人财富跌至50亿元，蒸发超百亿；2025年虽跌出全球富豪榜，仍以88亿元身家重返胡润中国百富榜。
钱究竟流向何处？这不仅让市场疑惑，也引来了监管关注。上交所针对2025年年报下发问询函，要求厘清资金往来与关联交易的细节。8月2日，爱旭股份发布长达69页的回复公告，将陈刚、上市公司及其关联方之间的资金脉络逐一披露。
01
从股权质押到关联交易
要读懂这6亿多的关联交易，得先理清陈刚的股权质押账本。
公告显示，截至2025年末，陈刚及其持股平台累计质押3.3亿股，占其持有股份的57.69%，占公司总股本的15.57%。这些质押融资主要用于认购公司2022年非公开发行股票，换言之，陈刚通过股票抵押借来的钱，主要又投回了爱旭股份体内。
质押操作并未停歇。2026年6月16日，陈刚再次将3500万股质押给华西证券，质押比例升至63.6%；两周后的7月1日，他又解押3900万股，比例回落至51.71%。经过这一系列操作，被质押的股票总量大致维持在2.94亿股水平。
一边是质押借款投入上市公司，另一边是陈刚早已在光伏上下游完成布局，控股或参股多家产业链企业。
第一环指向广东普拉迪科技股份有限公司。该公司由陈刚于2008年创办，他持股42.15%，主营大型型材加工设备及自动化成套装备，在佛山和常州建有两大基地，总面积达13万平方米。多年来，普拉迪多次为爱旭股份提供担保，涉及金额数亿元。
第二环是珠海迈科斯。这家成立于2022年1月的公司，仅一年后便成为爱旭股份的大客户。2022年3月至9月间，爱旭股份子公司珠海富山爱旭分三次签约采购：3月购入16台湿法设备，花费8608万元；7月购入22台光伏电池生产设备，耗资1.32亿元；9月购入36套定制化光伏电池涂布设备，支付4.518亿元。半年内，关联交易总额突破6亿元。
第三环涉及硅料环节。陈刚参股了青海丽豪，而爱旭股份于2022年12月出资3.85亿元获得青海丽豪2.78%股权，这也属于实控人参股的公司，上市公司随之跟投。从硅料到设备，再到电池与组件，陈刚在产业链各环节的布局，均与上市公司形成交叉。
串联上述操作，一个核心疑问浮现：陈刚质押股权借得的资金注入公司后，是否有一部分回流至其控制体系？对此，问询函本身未作最终定性。
爱旭股份在回复中澄清：公司受限资金均为日常经营产生，与控股股东无共管账户，不存在资金占用。2023年至2025年期间，公司向珠海迈科斯采购固定资产的金额占总购建金额的6.66%，占比不高。独立董事认为关联交易属正常生产经营所需，容诚会计师事务所出具报告确认交易价格公允。
02
客户和供应商大幅更替
关联交易仅是表象，财报深处的矛盾更为尖锐。
截至2025年末，爱旭股份货币资金余额36.79亿元，但其中受限资金达26.24亿元，占比71.33%。受限资金中，银行承兑汇票保证金为22.60亿元，占比86.09%。公司的保证金支付比例高达76.85%，远超同行业平均的37.86%。
这意味着实际可用资金不足11亿，而一年内到期的有息负债合计78.66亿元，且2026年第二、三季度到期较为集中。爱旭股份测算称，若结合现有资金、经营性现金流及未使用授信额度，清偿短期负债后仍有42.10亿元流动性余额。不过，该测算依赖未使用的银行承诺额度，即银行尚未实际放款的部分。
与此同时，扩产步伐未减。2025年9月，公司完成35亿元定增，其中30亿元投向义乌六期15GW高效电池工厂，另斥资15亿元收购TCL中环BC专利。截至2025年末，ABC在建产线总投资已达177.38亿元。2026年产能目标定为35至40GW，较当前约20GW接近翻倍。
问询函的另一焦点是客户与供应商的剧烈变动。2025年，组件业务收入占比从45.16%跃升至70.00%，电池片业务则从48.69%降至22.64%。结构变化导致前十大客户中有5家为新进入者，前十大原材料供应商中也有5家为新面孔。客户与供应商的重叠度也在攀升：2025年重叠交易销售额占总销售额的24.74%，采购额占总采购额的51.26%；相比之下，2024年这两项比例分别为15.46%和35.62%，一年内采购端重叠率上升近16个百分点。
中国光伏行业协会执行秘书长刘译阳向媒体指出，光伏一体化趋势下客户供应商重叠并不罕见，但采购端重叠率超过50%值得警惕，这暗示企业供应链独立性正在减弱。
境外销售方面，2025年外销收入71.56亿元，占比45.83%，其中欧洲市场贡献39.55亿元。但境外客户合作周期普遍较短，合作1年以内的客户收入占比49.72%，1至2年的占比28.24%，合计近八成客户合作不足两年。
一边是78亿短期负债与不到11亿可用资金，另一边是177亿扩产投入与大量短周期海外客户，爱旭股份的成色如何？年审机构容诚会计师事务所在回复中认定，客户供应商变动具备商业合理性，无资金占用情形，前十大现金流出方主要为行业知名供应商，除关联方珠海迈科斯外，无资金流向控股股东迹象。
03
翻盘押注：
ABC技术到底行不行？
陈刚1968年生于江西赣州，毕业于原南方冶金学院（现江西理工大学）。23岁毕业后进入佛山国企从事铝型材行业，从车间主任升至总经理。国企破产后，他与马来西亚上市公司合资创办澳美铝业，年产值超30亿元。2009年，41岁的他创立广东爱旭科技，切入光伏电池片领域。此后十年，凭借管式PERC技术的量产应用，他将爱旭打造为全球电池片出货量前列的企业。2019年，公司借壳ST新梅登陆A股。
从铝材跨界光伏，从首富沦为质押过半，陈刚将翻盘希望全部寄托于ABC技术。
ABC（All Back Contact，全背接触）技术的核心在于将电池正面电极移至背面，使正面每一寸都能吸收阳光。据爱旭公开信息，其ABC组件量产效率超25%，连续39个月蝉联TaiyangNews全球量产组件效率榜首。2026年推出的第四代G4满屏Ultra组件，效率突破26%，比市面主流产品高出2至3个百分点。
另一关键指标是银耗。2025年第四季度银价上涨超50%，银浆成为组件最大成本项。爱旭珠海基地已实现全无银化量产，义乌基地导入低银工艺，银耗较常规TOPCon降低30%。陈刚在2026年SNEC光伏展上表示：下一代产品也将规避贵金属，降本幅度若不超过15%以上，不配称为新技术。
技术溢价已在海外市场兑现。ABC组件海外售价较常规TOPCon高出10%至50%。2025年外销收入71.56亿元，同比增长49.76%，下半年海外销量占比过半。ABC组件已销往70多个国家，出货超30GW，欧洲户用市场份额超21%，位居第一。
04
亏损在收窄，但拐点到了吗？
尽管前景看似乐观，亏损仍在持续。2024年和2025年，爱旭股份归母净利润分别亏损53.94亿元和18.22亿元，两年累计亏损约72亿元。2026年上半年预计再亏6.8亿至7.9亿元。
不过，亏损幅度正在收窄。2025年经营性现金流净额转正至23.27亿元。2026年一季度毛利率升至7.2%，环比减亏65.9%；单季营收44.37亿元，同比逆势增长7.29%。ABC组件销量从2023年的480MW增至2025年的14.7GW，两年间增长29倍。
中金公司研究员胡子慧、刘佳妮在2026年研报中测算，二季度爱旭ABC组件出货超5GW，环比增长约30%，海外占比持续超50%，整体单位盈利约5分/W，盈利能力显著优于同业普遍亏损状况。该研报维持跑赢行业评级，目标价19元。东吴证券同样维持买入评级，认为欧洲集中式订单落地验证了产品溢价与渠道认可度，盈利弹性仍有向上修复空间。
私募调研机构MT调研在2026年7月15日的点评报告中测算，剔除资产减值及汇兑损益影响后，爱旭二季度经营性亏损已收窄至约1亿元，其中6月已基本实现单月盈亏平衡。该机构指出，三季度义乌PERC产线技改完成后，原本负收益的产能包袱将转化为贡献正收益的ABC产能，济南基地投产将进一步压低制造成本。
陈刚在SNEC光伏展上表态，行业下行周期已近尾声，预计三季度有望出现拐点。然而，二、三季度恰是公司短期债务集中到期时段，面对78亿短期负债压力，可用资金却不足11亿。
05
陈刚赌的是技术，
债主等的是现金
截至8月4日收盘，爱旭股份报收12.4元/股，跌幅0.96%，总市值262.28亿元。陈刚及其一致行动人合计持股约27%，按收盘价计算市值约70亿元，但其中超一半已处于质押状态。
一边是等待兑现的技术盈利预期：ABC组件效率全球领先、海外溢价明显、6月基本实现单月盈亏平衡；另一边是迫在眉睫的偿债压力：78亿短期负债集中在二三季度到期，能动用的现金不足11亿。ABC技术带来的利润增长能否覆盖短期债务、顺利度过行业反转窗口，成为市场最大悬念。
陈刚赌的是技术，债主等的是现金。这场光伏寒冬中的豪赌，答案或许将在三季度揭晓。你怎么看？评论区聊聊。
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